期货主观交易的分析方法

1概念和应用

问:马先生，期货周末好。主观如何才能看到一个不同口径的交易品种的库存，比如港口库存，析方企业库存？如果两者拆分，期货逻辑是主观什么？

你的问题本身其实很简单，就是交易一个简单的贸易流问题，但是析方我想稍微扩展一下，为你梳理一下库存、期货基差、主观利润、交易期限结构、析方定价权、期货贸易流、主观负反馈，交易让你更好的理解这个问题。

以前我们说如果单因子看基差，期货会多贴水，期货会多溢价空，这样就可以有盈亏比的优势，特别是临近交割的时候，时间对远期基差的交易者有利，对反向基差的交易者不利，这是最简单的基本面因素交易策略。不能说这个交易策略是完全正确的，但也不能说这个策略是错误的，只能说它是有缺陷的。因为，我们还是可以看到，期货打折的时候成绩一直在跌，期货上涨的时候成绩一直在涨。

为了进一步完善单因素模型，我们增加了库存指数，适合在深折+低库存状态下做多，在高水+高库存状态下空。利用二维四象矩阵，我们可以把不同的品种分成不同的象限，然后做多或者do 空。这种准确性比单纯看一个基差指标更准确。因为，纯粹从基差的角度来看，期货是贴水的，但我们不确定期货上涨是修复基差还是现货下跌修复基差。结合库存来看，如果库存低，说明货源紧张，现货不易大跌，期货上涨的概率较高。所以两个指标的共振比单因素共振更准确。但是，这样的组合也有很多问题。因为，我们还是可以看到期货在深贴水低库存的情况下一路下跌，而期货在高水高库存的情况下一路上涨。

后来我们加了一个盈利指标，深度折扣+低库存+低利润，三因素共振，即无脑做多，高水+高库存+高利润，三因素共振，即无脑做多空。但是，你会发现三个因素很难产生共鸣。基差和库存往往指向同一个方向，而利润总是指向相反的方向。因此，三因素共振组合的频率很低。在实际交易中，往往容易重视基差和库存，而轻视利润这个指标。

回头看看库存+基差+利润的模型，有时候很管用，有时候不管用。经历过各种市场，你会发现很多成功的例子，也有很多失败的例子。为什么会这样？是因为有很多细节问题要处理，比如库存问题，基差问题，利润问题。

库存的问题在于，库存分为上游、下游和下游库存。我们做的这个产品是产业链的上游还是下游，第三方统计的库存，是哪个环节，这很重要。比如我们做的这个品种是上游原料，那么在上游高库存的时候，肯定会跌吗？不一定！中下游可能没有库存，但有补货需求，盘面有望补货。这样一来，盘面可能会在上游厂商库存高企的情况下，基于中下游补库的预期而上涨。这样的问题很多。总之库存有很多细节问题要处理，不是简单的针对高库存做空，而是针对低库存做多。

基础也有问题。基差的问题在于，现货价格有时可能会被扭曲，即虽然价格在那里，但定价权实际上已经转移了，所以你看到的价格是虚的、假的、无意义的。所以很多时候，你会发现盘面大折价结构的情况下，价格历史的顶部已经开始下跌，而盘面高溢价的情况下，价格历史的底部已经开始上涨。这是因为在价格顶部，最后一次高价成交，行业高位接盘，然后那个价格就是最后一个。没有人愿意再以那个价格接货，定价权转移给了下游的买家，而不是之前的卖家。所以在之前基于卖方的定价下，出现了最后的高价，随着定价权的转移，盘面没有参考那个现货价格。如果你说盘面是在那个价格基础上大幅打折做多，那就很容易碰到。反之，底部高水位的上升也类似。现货最后下跌，一度跌到合适的位置，盘面反转。

当然也有利润的问题。你会发现可以低利润甚至亏损空，也可以继续跌。因为不能只看某个品种的利润，还要看整个产业链的利润。终端需求决定了产业链的整体利润水平，产业链上下游的供需状况决定了各自在整个产业链中的利润分配。上下游品种生产周期的不匹配，往往决定了各自在产业链中的供需状况。当整个产业链利润高，而利润集中在上游，而下游品种利润低的时候，市场上有两股力量:一股力量是成本端的供需特别好，推动下游向上；另一种是需求方终端需求特别差，压着下游往下走。当市场转向交易需求疲软时，即使下游品种微利甚至亏损，仍然会下跌，然后会迫使上游降价，破坏的是整个产业链的利润，而不是亏损环节的利润。所以利润不能只看某个品种，还要看整个产业链的整体利润水平和利润分配。

所以库存+基差+盈利的模式只是一个非常粗略的框架，其中每一个因素都有需要深入思考的细节，而不是拿着一套公式去雕虫小技。深入之后化繁为简是有价值的，不加思考的拿别人的成果是没有意义的。投资这个东西没有赚钱的公式，任何公式都只是辅助工具，需要具体行业具体品种具体分析。

先说期限结构。期限结构本身在一定程度上反映了库存、基差和利润。一般情况下，我们认为背面结构代表该品种供需偏紧，是牛市结构，而升水结构代表该品种供需宽松，是熊市结构。对于现金卖出，习惯上是在背面结构下卖出现金买入期，在升水结构下买入现金卖出期。所以很多时候，我们简单的按照行业的思路，就是后面结构多，期货溢价结构空。后面的结构对应的是期货贴水，一般是现货低库存。升水结构对应的是期货升水，现货库存普遍偏高。所以期限结构和库存、基差和盈利模式基本上是一个硬币的两面。

但实际上，后面的结构不一定是牛市结构，也可能是牛市反转结构。简单来说，在背部结构下，如果真的缺货，就走出长期牛市，长期做多月度折扣。就像2019年10月以后的油，成了回结构之后，基本上就是一个月贴水的长期变化。在背部结构下，如果是假空缺，那么当盘面价格从期货溢价结构上升到高位，成为背部结构时，盘面就会见顶，容易反转。所以，如果你死记硬背，认为背结构无脑，很容易高位接盘。

什么是真正的短缺？什么是假空缺？一般生产周期长的品种容易真缺，比如棕榈油、橡胶等。树的周期很长，在增产或减产的周期下，其背部或期货溢价结构可以维持很长时间。还有按季节和年份出售的农产品。今年减产，缺货，补不上。相对来说，工业品容易缺货，主要是因为工业品生产周期短，启动可控。

比如某个品种库存高，盘面高，就是典型的期货溢价结构。如果坚持期货溢价结构做空盘面，很容易被资金干掉。在升水结构下，乐观预期下，容易引发投机需求，买入现货抛出期货，投机资金一路推高，盘面不断上涨，升水锁仓，上游厂商库存不断向现货商和交割仓库转移，盘面不断上涨，导致这些股票被套牢在盘面上，吸收现货市场的过剩流动性，上游厂商去仓，不断上涨。所以盘面一直是期货跟现货，保持着升水结构，厂家不断去仓，交割仓不断积累。随着厂家去库存化，没有库存压力，而且货源紧张，厂家出厂价上涨的频率和幅度都在增加，所以盘面会比期货块涨得快，近月会比远月涨得快。这时候厂家现货利润高，盘面在高位就变成了回结构。

当盘面成为回结构，就要测试现货市场需求的容量，是否真的缺货。对于工业品来说，这种溢价锁定在上升，容易造成负反馈。因为回去之后，买现货抛期货的游戏就玩不下去了。这时候现在的商家就不再从厂家拿货了，下游可能也会提前准备一些货。这个时候厂家没有短期库存压力，出厂价很高，但是中下游不拿货，所以这个时候厂家报价扭曲，定价权转移，卖家不在，所以那个价格是假的。这个时候打折不靠谱。

那么问题来了，负反馈是怎么发生的？中下游不拿货，市场预期上游厂商开始囤货，投机资金开始砸背结构下的股票。随着股票的下跌，现在的交易者会通过空单卖出赚钱，然后他们会开始卖出股票。之前期货溢价结构下上涨交割仓锁定的股票越多，当前交易者空单卖出的规模就会被股票的下跌触发。所以我们常说，涨了就没货，因为升水结构上涨带来的升水锁仓，现货随着盘面升水的上涨被锁在交割仓，导致现货市场供应紧张。当高位变回后，下跌是负反馈，货物出现在当前业务订单空，交割仓库的现货流向现货市场，大大增加了现货市场的供应量，货一下子就出来了。

你提到的问题的本质是库存转移的问题，可以理解为贸易流向的问题，以及产业链之间库存如何转移的问题。前提是你要分清楚哪些是上游库存，哪些是中游库存，哪些是下游原料库存。库存的转移无非是直接从上游转移到下游，一般是上游厂商和下游签订的长期合作。还有就是从上游转移到中游贸易商，他们赚现金。在期货溢价结构下，贸易商不断向上游厂商购买现货，然后空盘面，从而实现上游的库存向贸易商或交割仓库转移，再由贸易商或交割仓库发货，往往意味着中游库存向下游转移。

需要注意的是，你一定要搞清楚我们从第三方购买的库存数据是哪个环节的，同时也要想办法推断出其他环节的库存。当你得到产业链上中下游的总库存数据时，你就可以根据整个产业链库存的周度变化来判断供需平衡。比如周度在整个产业链中去除了多少吨的库存，上下游开工率不变的情况下，中下游的库存还要多久才会消失，这样就可以大致推断出中下游停产或补库存的时间。至于是停产还是补仓，需要判断终端需求是乐观还是悲观。这是供求平衡表最简单的分析方法。

库存、基差、利润、仓单、期限结构、定价权、负反馈、交易流、正负对冲、交易规则。

我们做主观分析的时候，首先你要了解这些基本的东西，然后它们和价格是一一对应的。其次，你可以把这些因素进行排列组合，形成一套分析框架，在这个框架的基础上分析品种和行情。再次，任何框架都是有限的，都有例外，都会导致亏损。所以你可以打破所有的框架，用底层的基本概念对这个产品及其产业链做一个方向性的分析，而不是机械地套用一个框架。这时候你会发现，你不仅能完全理解上面的每个概念，还能跟踪了解盘面和现货的变化，觉得自己能看懂行情。慢慢的，你就能看清楚了。

同时可以看看市场上很多分析是否正确。比如有人说有大优惠做多，但你看到的是定价权的转移，是背后结构下的假短缺。不能做多，盘面要反转了。再比如，有人说负反馈来了，盘面要暴跌了，但是你知道，不会跌的太深，因为盘面是锁仓的，交割仓库并没有锁很多货，货主要是下游通过长协拿走的，所以即使盘面下跌，交割仓库出货，也不会给现货市场带来太大的流动性冲击。这样的问题太多了。市场分析在讲一个东西的时候，不要迷信，因为他们懂的你能懂，你懂的恰恰是他们不懂的。

当然，分析需要数据。大家买的都是一样的数据，按照统一的框架来分析。你很难脱颖而出。我们可以使用购买的第三方数据，但不要迷信第三方数据。你要有自己的方法和想法。你可以用连续的数据来判断这个数据是否正确。你知道这个数据一般是准确的。这是一个非常牛逼的境界。另外，你可以建立自己的指标，用原始数据构造一个市场上没有的指标来帮助你分析判断，而不是用大家都用不好的指标。这也是高层次的水平。

最后，如果大家都懂同一个品种或者产业链，这个品种往往没有市场，大家都不玩了，或者没有傻子去竞争。大的机会往往出现在新的品种或者很多大家都不了解的品种。你比别人先了解游戏，你知道这个东西是这样玩的，挺有意思的，但是别人还不知道。这个时候你就是在认知差的情况下赚钱。所以学习能力很重要。如果你比别人更早了解这个综艺的游戏，你就很容易从那些还不懂的人身上赚钱。

深刻理解最重要的概念，不断总结相关方法，能够灵活地将那些概念和方法运用到相应品种及其产业链的解读中，从而看清市场的方向，看清市场合适的空区间，了解市场的节奏变化，从而在期货中赚大钱，不止一次地赚大钱。

这些都是主观交易的基础！

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